这里以相对容易理解的方式介绍内含价值，个别地方会对过于繁琐的内容进行简化。

　　一、概述

　　内含价值，本质上就是保险公司的清算价值。清算就是把公司以后不再经营了，把现有财产分完。对于一般制造业公司，清算分为三步，第一步卖资产，第二步偿还负债，第三步将偿债剩余资金分配给股东。对于保险公司，第二步比较特殊，因为保单大都是长期的，在保险公司清算的时候，有的保单可能5年后到期，有的可能10年后到期，虽然保险公司在当年清算，但这些保单还要继续维持，直到全部到期。这些保单会产生利润，这也是内含价值与净资产最大的区别，即净资产不含有这部分利润，内含价值要考虑这部分利润。

　　所以，内含价值与净资产针对的是两个不同的问题，净资产是股东投入了多少钱，而内含价值回答的问题是如果保险公司发生清算，股东能分得多少钱。

　　如果一家保险公司进行清算，股东能够分到的钱分为两部分，第一部分是原有投资的收回，第二部分是现有保单的未来利润(注意，仅仅是现有保单的未来利润，没有以后年度新增保单未来的利润了，因为保险公司要清算，意味着停止经营，不会有新增保单)。但是，后面会以案例说明，由于股东不是在清算当年立刻拿到这两笔钱，而是在现有保单到期的过程中陆续获得这些钱，而且在这一期间必须留有一部分资本金放在保险公司，虽然这部分资本金能够收回来，但会有货币时间价值，这部分货币时间价值的损失叫做“持有偿付能力额度的成本”。所以，内含价值 = 调整后净资产 + 有效业务价值 - 持有偿付能力额度的成本。其中，“调整后净资产”可以视作原有投资的收回(实际计算更为复杂，这里先简化理解)，“有效业务价值”即现有保单未来利润的现值。

　　二、调整后净资产

　　根据“资产 = 负债 + 净资产”这一公式，通过调整资产和负债，得到调整后净资产，因此，调整后净资产 = 调整后资产 - 调整后负债。

　　调整后资产：保险公司的资产绝大多数高流动性的股票、债券，变现相对容易，将这些股票、债券按照其市场价值调整，就得到调整后资产。

　　调整后负债：保险公司的负债主要是准备金，准备金即预计未来赔付的现金流出的现值，是保险公司根据会计准则计算的。但是，在计算内含价值时，需使用监管要求的法定准则，而非会计准则，对这部分准备金采用进行调整。

　　最后，用调整后资产减去调整后负债，就得到调整后净资产。调整后净资产与原来的净资产相比，差异不会太大。

　　三、有效业务价值

　　有效业务价值是现有保单未来利润的现值。

　　保险公司的利润来自于保单，而保单是持续多年交费的，比如卖出一张10年交费的保单，这张保单在未来的10年每年都会带来现金流入，因此这张保单的利润在以后实现。这部分利润又没有在净资产中反映，所以在清算时，必须考虑已销售保单未来的利润。

　　四、持有偿付能力额度的成本

　　这个概念稍微复杂些，需要关注两个问题。

　　第一个问题是保险公司虽然清算了，但对于已销售未到期的保单，还要维持到保单结束的那一天，从而保护投保人的利益。

　　第二个问题是偿付能力。偿付能力对于保险公司的生存极其重要，而且会影响到保险公司的自由现金流。偿付能力包含的内容非常庞杂，即使删繁就简，估计也要几篇文才能说明白，将在以后进行详细介绍。

　　总之，为了保护投保人，保险公司的股东必须留一部分钱在保险公司，这部分钱就会产生“持有偿付能力额度的成本”，接下来举例说明。

　　五、案例演示

　　保险公司的股东最初投入了20亿，然后销售了80亿的保单。这80亿来自投保人，是保险公司对投保人的负债，所以这家公司总共有100亿的资产，其中80亿负债(严格来说按照计提准备金作为负债，这里为了简便，暂不考虑)，20亿净资产。

　　现在要清算这家保险公司。100亿的资产，主要是高流动性的股票、债券，其中债券又占绝大多数，变现相对容易，因此这100亿的资产基本可以按照市场价格变现，假设可以收回100亿。这100亿要先清偿负债，这些负债就是已销售的保单，这里假设10年中陆续到期清偿，因此这家保险公司还要维持10年。这里最大的问题是，在维持过程中，保险公司的股东不能把钱都拿走，必须留下一部分，作为资本金，目的是为了保证保险公司有足够的支付给投保人，这部分资本金叫做“偿付能力额度”。至于具体需要多少钱，要根据银保监会的偿付能力相关规则计算，假设需要保留10个亿。也就是说，在清算的第一年，保单负债80亿，持有10亿偿付能力额度，也就是10亿资本金。到了第二年，有一部分保单到期了，还剩70亿保单负债，根据偿付能力规则，保单负债越少，持有的偿付能力额度就越低。这个不难理解，既然负债少了，用于保护负债的资本金也可以减少。现在保单负债变为70亿，持有的偿付能力额度可以从10亿减少到9亿，减少的1个亿，可以分配给股东。从第二年往后，保单陆续到期，直到第十年全部到期，负债变为0，此时持有的偿付能力额度变为0。在这10年中，保单负债从80亿逐渐变为0，持有的偿付能力额度，从10亿逐渐变为0，也就是说股东在这10年中逐渐拿回10亿。股东拿到的钱还有一项，就是这80亿保单负债逐渐到期所释放的利润，假设10年一共产生5亿利润。

　　因此，从清算当年直到10年后所有保单全部到期，股东可以拿到两部分钱。第一部分是20亿的净资产可以收回，第二部分是现有保单产生的利润，假设5亿，可以拿到。但是，由于必须在保险公司留存一部分资本金，作为偿付能力额度，这部分钱有货币时间价值，会有损失，即“持有偿付能力额度的成本”。这里强调一下，偿付能力额度本身不是成本，因为可以收回来，但这部分资金的货币时间价值的损失，是成本。股东是在10年中陆续获得20亿净资产+5亿现有保单的利润，共25亿，而不是在清算当年立刻拿到25亿。

　　这里以中国平安2018年年报中披露的数据为例：

　　中国平安2018年末内含价值为10025亿元，其中调整后净资产6022亿元(与调账前的净资产6836相比变动不大)，有效业务价值为4356亿元，持有偿付能力额度成本为-353亿元。

　　六、内含价值估值的优点和局限性

　　在估值方面，内含价值比净资产更为靠谱。下表是根据当前市值对平安、太保、新华2018年末的内含价值估值(市值P除以内含价值EV，单位为人民币亿元)：

　　可见，当前除了平安的市值超过了内含价值，达到1.5倍，太保和新华的市值都低于内含价值。

　　但内含价值估值也有很大的局限性。由于内含价值当中的有效业务价值是现有保单未来利润的现值，没有考虑未来销售的保单所带来的利润，因此内含价值无法体现未来的自由现金流。为了弥补这一缺点，有一种方法是EV+NBV*n，NBV是未来一年的新业务价值，也就是新增业务未来利润的限值，再乘以n倍，从而与未来n年的利润结合，但这种方法存在两个问题，一是如何确定n是比较棘手的问题，二是逻辑上不合理，EV意味着清算，就不能再继续经营，也就不应该有NBV。

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